PSE Trading宏觀時評：比特幣現貨 ETF 的到來已勢不可擋

新聞視界時報-記者黃柏翰

什麼是比特幣現貨 ETF

加密資產交易所交易基金 (ETF) 是指通過投資加密資產或相關工具來追蹤一種或多種加密資產價格的交易所交易基金。目前被廣泛討論的比特幣 ETF 就是一種追蹤比特幣價格的 ETF，其中主要包括比特幣期貨 ETF 與比特幣現貨 ETF。其主要區別在於，投資者購買的比特幣期貨 ETF 份額對應的標的資產是比特幣期貨合約，而比特幣現貨 ETF 份額對應的標的資產是比特幣。

ETF 與普通的公共基金相比最大的特點是它可以像交易股票一樣在傳統證券交易所交易基金份額，這意味著如果比特幣現貨 ETF 通過，那麼投資者無需經過複雜的流程——例如下載錢包外掛程式、創建公私密金鑰對或是通過中心化交易所交易——而是直接購買 ETF 份額，就能直接享受比特幣的收益率。這些流程對於熟悉的人來說是沒有難度的，但對於完全不瞭解加密資產的投資者來說仍然存在門檻，而比特幣現貨 ETF 則降低了這個門檻，並給了這些投資者，尤其是機構投資者熟悉的金融工具，以及有法律保護的安全感。

比特幣 ETF 如何運作，以比特幣現貨 ETF 為例，首先發行機構會購買比特幣資產，或通過向比特幣持有者直接購買，或通過中心化交易所。這些資產存放在有著多重防護措施的比特幣錢包裡，例如冷錢包。其次，發行機構創造基金份額，這些份額的價值緊緊跟隨比特幣的價格波動。在這個過程中，授權參與者 (Authorized Participants) 負責基金份額的創建與贖回，它們通常是大型金融機構，往往也充當著二級市場做市商。投資者可以在傳統證券交易所買入或賣出基金份額，就像交易股票一樣。此外，授權交易者還需要在基金份額存在溢價或折價時套利價差，以確保基金份額價格與比特幣成本的一致。

第一個比特幣 ETF 是 ProShares Bitcoin Strategy ETF(BITO)，一個比特幣期貨 ETF，於 2021 年 10 月在芝加哥商品交易所交易。然而，目前 SEC 還沒有通過任何比特幣現貨 ETF。

首個以比特幣為標的創建份額的金融工具是灰度比特幣信託基金 (Grayscale Bitcoin Trust , GBTC)，於 2013 年首次亮相，並於 2015 年正式公開交易，2020 年 1 月 GBTC 經 SEC 批准註冊通過，成為首個符合 SEC 標準的加密資產投資工具。然而 GBTC 不是一種交易所交易基金，而是一種封閉式基金，通過場外交易所交易。雖然 GBTC 基金份額可以讓投資者在不直接持有比特幣的情況下獲得比特幣的收益，但是 GBTC 作為一種封閉式基金，其基金份額的價格取決於二級市場的供需關係，而不與基金持倉比特幣對應。因此 GBTC 份額價值往往與持倉比特幣價值存在價差。

GBTC 一直在積極地與 SEC 溝通，希望能轉換為比特幣現貨 ETF，但一直沒有通過。直到 2023 年 8 月事情迎來轉機，華盛頓特區巡迴上訴法院裁定 SEC 拒絕 GBTC 轉換為 ETF 的申請是錯誤的，SEC 需重新審查該申請，而 SEC 並未對此裁定提起上訴。這樣的裁定並不意味著 SEC 必須批准 GBTC 的申請，但向市場傳達了極其正面的消息。

SEC 的審批流程

簡單來說，一家機構向 SEC 提交 ETF 申請的相關材料，SEC 確認後在聯邦公報上發佈 19b-4 檔，此後 SEC 會進入一個為期 240 天的審批流程，並在第 45 天、第 90 天、第 180 天或第 240 天公開回復申請結果或是宣佈推遲到下個日期公佈。

SEC 長期以來一直對加密貨幣市場缺乏監管表示擔憂，這也是其拒絕加密資產 ETF 申請的主要原因。在以往的拒絕理由中，SEC 堅持認為由於加密貨幣市場缺乏監管和監督，缺乏必要的資訊透明，資產安全性難以保證等因素，導致「對潛在欺詐和操縱行為的擔憂」，並強調市場需要充分的資訊共用與監督。

在 SEC 敗訴灰度後，法院裁決結果使得 SEC 不得再使用「潛在欺詐與操縱行為」作為理由拒絕比特幣現貨 ETF 的通過，但 SEC 依然可能找到其他理由來拒絕比特幣現貨 ETF 的通過。

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比特幣現貨 ETF 的申請現狀

除了一直在申請的灰度以外，2023 年有多家機構向 SEC 申請了比特幣現貨 ETF。例如貝萊德 (BlackRock) 申請的 iShares Bitcoin Trust、Fidelity 申請的 Wise Origin Bitcoin Trust、Ark Invest 申請的 ARK 21Shares Bitcoin ETF 等等。值得注意的是，這些機構大多數不是第一次向 SEC 申請，它們在與 SEC 數年的博弈後，在今年幾乎同一時間再次向 SEC 提交了比特幣現貨 ETF 申請，而這其中包括第一次申請的貝萊德。貝萊德以發行指數追蹤基金聞名，其王牌產品 iShares 在美國 ETF 市場有近五成的市占率，它申請 ETF 的成功率接近 100%。這也是市場認為明年比特幣現貨 ETF 會通過的一個重要因素。

並且，以貝萊德為代表的這些機構充分調整了自己的策略，為了減輕 SEC 的擔憂，貝萊德等機構提出了監督共用協議 (Surveillance-Sharing Agreements)，這是一種減輕市場操縱和欺詐風險的方法。監督共用協議是加密貨幣交易所與市場監管機構之間的協定，該協定允許雙方共用交易資料和資訊對交易進行監控。如果出現可疑的交易資料或資訊，這些資訊會被同時推送給監管機構、ETF 發行商和加密貨幣交易所。貝萊德與 Ark Invest 都選擇了 Coinbase Custody Trust Company 作為自己的比特幣託管人，以及紐約梅隆銀行作為自己的現金託管人。

從以往情況來看，SEC 對比特幣現貨 ETF 的審批通常不會提前批准，都是選擇在最終審批日期公佈結果，目前離最終審批日期最近的是 Ark Invest 申請的 ARK 21Shares Bitcoin ETF，將於 2024 年 1 月 10 日給出結果，貝萊德與其餘幾家機構的最終審批日期在 2024 年 3 月 15 日。據路透社援引消息人士透露，SEC 與申請比特幣現貨 ETF 的資產管理機構之間的討論已經深入到關鍵技術細節，包括監管安排、申購和贖回機制。這表明 SEC 可能很快就會批准這些產品。我們可能最早在明年 1 月 10 日就能看到比特幣現貨 ETF 通過。

比特幣現貨 ETF 的市場影響

以黃金現貨 ETF 為鑒，2003 年 3 月 28 日，第一個黃金現貨 ETF，ETFS Physical Gold 於澳大利亞獲批通過，之後於 2004 年 11 月 18 日，全球最大的黃金現貨 ETF，SPDR Gold Trust 於美國獲批通過。這對全球黃金市場有著巨大的影響力。在此後十年間，黃金價格從 332 美元 / 盎司升至 1600 美元 / 盎司。

在黃金現貨 ETF 推出前，投資者難以直接投資黃金，投資者往往只能通過購買金條獲得對黃金的敞口，但是這樣的低流動性與效率讓很多投資者望而卻步。黃金現貨 ETF 的通過讓投資者可以不持有黃金也能獲得對黃金的敞口，並且可以像交易股票一樣輕鬆交易。通過黃金現貨 ETF，眾多資產管理機構將黃金納入資產組合，這為黃金市場注入巨量流動性，造就了黃金價格在此後十年的快速攀升。

從某種意義上講，被稱為數字黃金的比特幣與黃金有諸多相似之處，比特幣被主流金融市場視為具有對沖屬性、避險屬性與多元化熟悉的資產，因此即便考慮其波動性也有大量資產管理機構願意將比特幣納入資產組合中。但是受限於合規性和審批流程的限制，主流資產管理機構不能直接持有比特幣。市場迫切需要的就是一種合規的金融工具幫助投資者克服這些困難，這也是比特幣現貨 ETF 一直被推動的本質原因。

比特幣現貨 ETF 將會成為連接規模約 50 萬億美元的主流資產管理機構與市值不足 1 萬億美元的比特幣的最大橋樑，它將為比特幣注入萬億級別的流動性。比特幣現貨 ETF 存在以下潛在的市場影響：

1. 增加對比特幣的直接投資：比特幣現貨 ETF 會吸引金融市場的主流投資者。一直以來比特幣受到高昂學習成本與缺乏金融工具的限制，使得主流資產管理行業缺乏有效的投資管道投資比特幣，這類機構投資者由於合規性和審批流程的限制，無法為客戶提供直接投資比特幣或其他加密貨幣的服務。比特幣現貨 ETF 的到來使得主流投資者，尤其是機構投資者有了熟悉的金融工具可以獲得對比特幣的敞口。
2. 提升比特幣的法律認同：比特幣現貨 ETF 將進一步提升比特幣在主流金融體系的地位。傳統資產管理機構往往出於法律方面的因素，不能直接持有比特幣或是從中心化交易所買入。比特幣現貨 ETF 可以解決這一問題，因為通過比特幣現貨 ETF，資產管理機構將可以為投資者提供受到法律保護的資產。這可以促進主流市場對比特幣的法律認同並增強主流市場對比特幣的信心。
3. 擴充資產管理機構資產組合：比特幣現貨 ETF 會為資產管理機構提供更多元化的資產組合。相較於已有比特幣期貨 ETF 與信託機構所提供的金融工具，比特幣現貨 ETF 一方面能提供對比特幣直接的敞口，另一方面能減少份額價值與儲備比特幣的價差。這對於希望參與比特幣市場的資產管理機構來說是一種更好的金融工具。

展望比特幣的未來

歷經十餘年的發展，比特幣在主流金融市場的認可度不斷提升。在投資者與資產機構的不斷推動下，監管機構儘管不情願，但依舊需要在法律層面上承認像比特幣這樣加密資產的價值，從而為主流資產管理機構打開通往比特幣的大門。

比特幣現貨 ETF 的通過僅僅是主流金融市場進入加密市場的開端，自今年以來全球監管部門正在積極建立對加密市場的監管框架，需要注意的是監管部門的行動並不會影響加密資產的抗審查性，這是由密碼學與加密資產的去中心化程度決定的。反而監管部門的行動能為投資者剔除加密市場中偽裝在技術外表下的騙局，並為主流金融機構進入加密市場掃清障礙，建立規範。

歐盟今年在建立加密行業監管框架上有了長足進展，歐盟委員會自 2018 年起就在著手建立加密行業的監管框架，並於今年 4 月 20 日投票通過了 MICA(Markets in Crypto-Assets Regulation)，目前全球範圍內最全面的加密行業監管框架。歐盟希望趁美國加密市場監管真空期間建立完善的監管框架，為大型科技公司與資產管理機構進入加密市場創建法律確定性，從而在全球範圍內監管加密貨幣方面發揮主導作用。

相較於比特幣現貨 ETF 旨在創造一種投資比特幣的金融工具，MICA 更為宏大，它的目標是為所有機構直接投資或參與加密市場鋪平道路。

市場普遍預期隨著面比特幣現貨 ETF 的落地與比特幣減半，再加上美聯儲加息週期的結束，比特幣市值將迎來前所未有的漲幅。但從長遠的目光來看這或許僅僅是個開始，比特幣現貨 ETF 的通過無疑會是比特幣乃至於世界金融史上的重大轉捩點，在將來我們會看到全球範圍內的監管框架不斷落地，比特幣將與主流金融市場深度融合，成為所有人共識的數位黃金。